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长江策略:周期股景气持续向好 金融股有提升空间
发表时间:2017-09-14 09:12:2502:39   来源:本站    点击:3168661

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  食品饮料、汽车、医药生物、纺织服装、商业贸易、休闲服务、农林牧渔八大行业作为消费行业的代表,并且选取了其中的龙头股(共128只)作为整体行业的代表。

  龙头选取标准为:2004年之后,至少有80%的季度,公司市值处于行业前30%。这样选择的龙头组合有如下优点:相对稳定,历史可比性强;预测数据较为充分连续;龙头业务通常集中于主业,不用担心转型带来的扰动。此外,从实际表现来看,龙头公司表现与中信风格指数相关性较高,因此具有相当的代表性(具体详情可以参加我们的七月的行业配置报告).

  我们首先统计了2005年以来的消费板块的业绩与市值的增长情况,并且与其它板块进行了对比。整体来看,消费股的业绩增长的稳定性要显著高于其他板块,虽然整体上也不免有波动,但仅有2008年与2016年初有短暂的下行;相应的,消费股的市值增长的稳定性也要远高于其它板块。此外,2005年至今,消费板块整体市值增加了15.7倍,而业绩却增长了20倍左右,也即长期来看,消费股的估值是在显著下行的,并且下行的幅度要显著高于其他板块。

  分析师业绩调整的滞后性,通常会在年初的时候出现极值。不过,我们认为,也正是由于业绩预期存在偏差的原因,才使得业绩增速相对于股价波动有一定的领先性。

  估值贡献:重点关注相对估值

  在梳理了业绩增长与市值增长的关系之后,我们需要解决的下一个问题是如何衡量估值的影响。从上文中市值同比与业绩同比的相关性图中我们也可以看出,虽然业绩增速整体上是与市值增速正相关,但是估值的影响仍然无法回避,并且会受到市场的显著扰动。在2007年与2015年的牛市之中,市值的波动都显著的超过了业绩的波动,估值体现为显著的正贡献,而在其他时候,估值更多的时候是负贡献的,这也与长期来看消费股估值整体下降的结论相一致。

  虽然整体上消费业绩与市值有很强的相关性,但是这并不代表着消费本身的的估值波动是较小的,相反,与市场整体的估值相比,消费的波动其实并不逊色。在历史的牛市中,消费股整体也曾经到达80倍以上的估值高位。因此,我们认为,如果要讨论绝对估值的问题,难免会引入市场整体风格与情绪的问题,势必将问题复杂化。

  相对估值:关注可持续性溢价

  定投资者定价的关键因素。

  

  

  5

  分行业情况:主要行业均符合规律

  分行业来看,我们分别计算了家电、食品饮料、汽车、医药生物、纺织服装、商贸零售、休闲服务、农林牧渔各行业的历史情况,发现大部分行业均符合上述的业绩持续性溢价,也即相对估值与未来两年平均业绩相对增速有较高相关性,而与未来一年的业绩估值相关性较低。其中,仅有纺织服装相关性较低。

  6

  消费股收益的二元行业比较体系

  

  银行业同样表现亮眼。

  PMI与PPI均超预期

  

  2

  中观数据:主要工业品仍产需两旺延续高景气

  机械行业方面,虽受天气扰动因素影响工程项目开工,但可作为经济景气先导指标的挖掘机、推土机及重卡等销量数据仍维持较高同比增速水平。

  3

  左手周期:景气向好、估值不贵

  盈利预测上调幅度在申万一级行业中排名最高。

  从估值的角度来看,目前周期整体的估值仍然处在比较低的位置。根据我们建立的相对PB-ROE估值体系(详见我们前期的行业比较报告《周期股估值贵了么?——八月行业配置报告》),虽然周期股的PB前期有所上升,但是相对于当前盈利来看,目前周期股估值情况仍然处于比较低的状态,并没有出现显著的上升。

  分行业来看,仅有钢铁行业估值出现了大幅度的上升,而采掘的估值有了进一步的下行,目前周期股行业估值从低到高排序为:采掘、建材、化工、钢铁、机械。

  在具体行业选择上,我们更加关注周期盈利的可持续性。在本轮盈利扩张的区间中,企业并没有过多的新增产能,尤其是中上游企业仍然在去产能的进程中,这对于未来的周期品盈利的可持续性来说无疑是一件好事。我们从两个角度筛选了产能去化持续充分,盈利有望超预期的周期品行业:

  招商银行平安银行等。以招商银行为例,在杠杆用满的情况下其零售业务ROE可以达到37%,远高于批发业务14%的水平。此外,相比对公业务,零售业务的ROE水平通常也更为稳定。

  利率持续上行,预计商业银行仍将有望受益于净息差的企稳回升而业绩增速持续改善。

  保险利率拐点渐至,有利于险企投资收益率的上行及减少保险责任准备金的提取,业绩有望进一步上行。

  融资融券、股票质押、券商资管为代表的创新业务已经发展成熟,使本轮扩容后业务具备更多可开发空间。根据长江非银研究组的测算,

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  整体估值情况:A股震荡走平,创业板估值大幅提升

  截至2017年8月31日,A股市场整体估值较7月底基本一致,仅小幅下降0.01%,值得注意的是,当前全部A股估值仍低于2010年以来的历史均值+1倍标准差(21.48),为20.46倍。上月A股估值虽基本震荡走平,但创业板估值大幅提升,由7月31日的38.05倍提升11.25%至8月31日收盘后的42.33倍。从分位数方面来看,当前大盘股估值仍处于历史较高分位数水平。沪深300指数估值(TTM)为14.14倍,高于历史均值(12.11),上证综指估值(TTM)为16.19倍也高于历史均值(13.65)。此外,中小板综及创业板估值水平仍相对处于低位,其中,中小板综估值(40.97)略低于历史均值水平(43.28),而创业板指估值经过上月大幅提升后(42.33)仍明显低于历史均值水平(54.21).

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  行业估值变化情况:农林牧渔、钢铁估值维持较低

  截至2017年8月31日,多数行业的估值均高于历史中值水平,仅有农林牧渔、钢铁、传媒、轻工、休闲服务、电子、地产、化工等8个行业估值低于历史均值水平,其中农牧、钢铁、传媒三个行业估值低估的情况仍较严重。而轻工、休闲、电子三个行业的估值分别处于历史均值的80%-90%区间范围内。此外,地产、化工2个行业的估值在历史均值附近,分别等于历史均值的91.5%、96.6%。

  从月度变化来看,8月除家电、化工外所有申万一级行业估值均较上月上涨。其中,计算机、钢铁、通信估值提升位列前三位,估值分别较上月上升9.68%、7.07%与6.64%,此外非银、农牧、电子、有色估值分别较上月提升6.45%、5.43%、4.55%、4.04%。而估值较上月有所下降的行业有家电、化工,估值分别较上月环比下降0.45、0.37个百分点。而值得关注的是,化工行业目前估值32.66倍已稍低于历史中值水平33.82倍。

  3

  8月再度回归净增持状态

  8月份产业资本再度回归净增持状态。8月产业资本整体增持90.43亿,减持75.12亿,合计净增持15亿元,恢复至今年5、6月份接连两个月的小幅净增持状态,但值得注意的是,无论减持金额还是增持金额的绝对值均创今年以来月度数值的最低水平。

  分行业来看,28个申万一级行业中8月整体处于净增持状态的有18个。而传媒、通信、国防军工、食品饮料、建筑装饰、采掘、化工、交运、有色、银行等10个行业出现净减持情况,其中传媒行业净减持额占总市值比重最高,达到0.06%,另外通信、军工净减持额占市值比重分别为0.027%及0.024%。从净增持情况来看,商业贸易、农牧、轻工、计算机、地产、综合等行业净增持额占总市值比重均在1个BP以上,而值得注意的是,商业贸易行业8月净增持额占市值比重达到0.22%,主要得益于其中南宁百货8月增持市值总计2.42亿元,占其总市值比重为5.09%,而南京新百8月增持市值总计20.67亿元,占其总市值比重为4.93%。

  4

  卖方盈利预测变化情况

  从卖方的一致预期的净利润增速来看,8月份市场整体盈利预测较上月变动幅度不大,环比小幅上调0.12%,目前全部A股2017年预期盈利增速为23.18%。但分行业来看,28个申万一级行业中,仅有11个行业在过去的一个月中发生盈利预测上调,其余均有所下调。其中,钢铁、有色、采掘3个行业盈利预测较上月上调幅度相对较大,分别达到24.8%和5.8%、5.3%,此外轻工、建材、交运、地产、商贸、银行、食品饮料、家电等行业也出现小幅上调,而农牧、公用事业、通信、综合、国防军工、电气设备、非银、计算机、汽车、纺服、化工、传媒等行业出现下调。其中,农牧、公用下调较明显,过去一个月分别下调13.1%、6.0%。

  从行业研究员调整情况来看,钢铁、建材、采掘和有色、地产、食品饮料、家电等行业研究员预测净利润调高家数/预测净利润调低家数比例仍较高,其中,建材、采掘、家电调高/调低比例较7月有所下降,而钢铁、有色、地产、食品饮料该比例较上月仍呈环比上升。此外,国防军工、非银、通信、计算机等行业调高评级的相对家数较低。

(责任编辑:DF078)

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